주식매수선택권 행사 당시 쟁점주식의 공정가치를 시가로 인정할 수 없다는 청구주장의 당부

[ 세 목 ] 소득세 [ 결정유형 ] 인용 [ 문서번호 ] 이의-중부청-2024-0060(2024.05.23) [ 전심번호 ] [ 제 목 ] 주식매수선택권 행사 당시 쟁점주식의 공정가치를 시가로 인정할 수 없다는 청구주장의 당부 [ 요 지 ] 주식매수선택권을 부여한 회사 제시한 공정가치 가액을 그 행사로 취득한 주식의 시가로 보아 이를 기초로 주식매수선택권 행사 이익을 산정하는 것은 부당함 [ 결정내용 ] [주 문] 이 건 이의신청은 인용합니다. [이 유] 붙임과 같습니다. [

] 소득세법 제21조

• 가. 청구인은 주식회사 및 의 모기업인 미국법인 INC.(이하 “미국 ” 이라 한다)의 한국지점에서 근무 하던 직원으로, 미국 ** 의 발행주식 550,000주 (이하 “쟁점주식” 이라 한다)에 대한 주식매수선택권을 부여 받았고, 이를 2020.

10. 전부 행사하였다.

• 나. 청구인은 주식매수선택권 행사 차익 1,436,513,980 원에 대하여 2020년 과세연도 종합소득세(기타소득)를

5.

13. 신고‧ 납부하였다. [주식매수선택권(스톡옵션) 행사내역] 계약일자 주식수(주) 주당 옵션가격 옵션가액(①) 행사일자 2011.8.17. 550,000 $0.066 $36,300 2020.3.10. 행사시 공정가치 행사가액(②) 행사이익 (②-①) 환율 원화환산 행사이익(원) $2.24 $1,232,000 $1,195,700 1,201.4 1,436,513,980

• 다. 청구인은 제3자가 주식매수선택권 의 행사당시 시가가 적절하지 않다는 취지의 심판청구 1) 를 하여 인용 된 사례를 청구이유로 하여

11.

8. 2020년 과세연도 종합소득세 585,023,050원을 환급하여 달라는 경정청구를 하였다.

• 라. 처분청은 청구인의 2020년 과세연도 종합소득세 경정청구에 대하여, 당초 신고 시 적용한 시가($2.24)가 적정한 것으로 판단하고 2023.

19. 청구인의 경정청구를 거부 처분하였고, 청구인은 이에 불복하여 2024.

3.

21. 이 건 이의신청을 제기하였다.

• 가. 청구인이 주식매수선택권 행사 당시 은 막대한 영업 손실 및 자본잠식 상태였고 주식이 전체 자산 비중의 대부분을 차지하는 미국** 또한 이와 마찬가지의 상황이었을 것이 합리적으로 추론되므로 쟁점주식의 시가는 “0”원으로 추정된다.

1. 미국은 미국 0000주에 소재한 의 완전모회사로 별다른 영업 활동 없이 주식을 주요 자산으로 보유하고 있으며, 은 보통주 유상증자를 통해 미국으로부터 투자금을 지급받아 운영되고 있다. 2) 청구인이 주식매수청구권을 행사할 당시 은 2020년 말 기준으로 매출이 약11,970백만 달러이나 당기순손실은 463백만 달러 즉, 한화로 매출은 13,233억 원(환율 주당 1,088원 적용)이나 당기순손실은 5,047억 원, 누적적자는 약14,472억 원 이상에 이르는 상황으로 막대한 영업 손실을 기록함으로써 대부분의 사람들은 쟁점주식을 가치가 없는 것으로 인식하고 있었다. [의 연도별 손익] (백만달러) 구분 2018년 2019년 2020년 2021년 2022년 2023년 매출액 4,054 6,273 11,967 18,406 20,583 24,383 영업이익 -1,052 -642 -516 -1,494 -112 473 순이익 -1,098 -697 -463 -1,543 -92 1,360 3) 순자산 또한 마찬가지로 은 2017년 말 부채가 자산보다 2.4천억 원을 초과하는 자본잠식 상황이었으므로 사실상 주식이 전체 자산의 가장 큰 비중을 차지하는 미국 의 가치 또한 “0”에 가까운 것으로 인식되는 상황이었다. [의 자산 및 부채] (백만달러) 구분 2018년 2019년 2020년 2021년 2022년 2023년 자산 0 3,230 5,067 8,642 9,513 13,346 부채 0 3,294 5,671 6,466 7,099 9,242 순자산 0 -64 -604 2,176 2,414 4,104 4) 에서 정확한 근거자료를 제출하지 않아 언론에 있는 자료를 바탕으로 비상장주식평가에 의한 금액을 대충 계산해도 2020년까지는 주식의 가치는 “0”이다.

5. 그 러나 이라는 회사에서 어떤 근거도 없이 청구인 외 다른 주식 매수 선택권자들에게 FMV(Fair Market Value)라는 이름으로 주식의 가치를 제공했는데 그 근거도 없고 기준도 없다. 그러면서 주식매수선택권의 행사에 따른 소득세 신고를 하지 않으면 소득세를 추징당하니 빨리 신고하라고 종용해 근거 없는 금액으로 청구인은 소득세를 신고하였다. 6) 최근 미국이 상장하면서 미국 증권 거래위원회에 제출한 상장 신청서에 공개된 재무제표에서는 미국 의 순이익 및 순자산 또한 의 것과 동일한 흐름을 보이는 것을 알 수 있는바, 쟁점주식매수청구권 행사 시점에서의 쟁점주식의 시가는 “0”에 근접한 것으로 판단된다. 7) 한편 소득세법 시행규칙제22조의2에서 준용하는 법인세법 시행령 제89조에서는 해당 거래와 유사한 상황에서 비특수관계인 간에 계속적 또는 일반적으로 거래된 가격을 시가로 삼고, 이러한 가격이 없는 경우 감정평가 금액, 상속세 및 증여세법(이하 “상증세법” 이라 한다)상 보충적 평가액을 시가로 규정하고 있다. 즉 시가의 기준을 우선적으로는 교환가치로 파악하는 것이 세법의 기본적인 견해이다. 그러나 앞서 본 바와 같이 당시 쟁점주식의 가치는 “0”원이라고 생각하는 사람들이 많아 청구인이 파악하기로는 미국**의 주식매수선택권을 부여받고도 이에 대한 행사를 포기한 사람들이 상당히 많았다.

8. 만약 처분청 주장과 같이 쟁점주식의 시가가 $2.24라면 행사가격($0.066)을 제외하고도 주당 $2.174의 자산을 얻게 됨에도 주식매수선택권을 포기했다는 것인데, 이는 합리적인 경제인 입장에서 결코 타당하지 않은 선택이므로 청구인의 주장처럼 당시의 시가가 “0”원이었음을 방증하는 것이다.

9. **에서 제시한 시가 $2.24는 상증세법상 비상장주식평가의 금액에도 맞지 않고 시장의 가치도 반영하지 않는 투자를 위해 회사가 제시한 평가금액이다. 당시 청구인뿐만 아니라 다른 어느 곳에서도 회사의 가치가 $2.24라는 것을 확인할 수 없었고 해당금액이 형성되는 기준이나 근거는 없다. 만약 회사가 쟁점금액이 주식매수선택권을 행사할 시점에 적정한 금액이었다면 시가를 공지하고 신고할 수 있도록 안내했어야 한다. 10) 이후 청구인 외 다른 주식매수선택권자가 심판원에 시가의 부적정성에 대해 심판청구를 제기하였고 인용되었다.

• 나. 주식매수선택권의 행사차익을 과세하기 위한 근거로서 주식의 시가가 잘못된 정보로 인한 시가이므로 주식매수선택권에 대한 기타소득 신고는 오류가 있다. 1) 청구인이 주식매수선택권을 행사한 시기는 **을 퇴사한 이후로, 소득세법 제20조 제1항 제22호에서는 ‘퇴직 전에 부여받은 주식매수선택권을 퇴직 후에 행사하거나 고용관계 없이 주식매수선택권을 부여받아 이를 행사 함으로써 얻는 이익’을 기타소득으로 규정하고 있으므로 이에 따라 처분청은 주식매수선 택권을 행사함으로써 발생한 차익을 기타소득으로 과세해야 한다는 입장인 것으로 이해된다. 그리고 주식매수선택권은 금전 외의 것으로서 행사차익의 계산 시 소득세법 시행규칙에서 정하는 시가에 따라야 하고(소득세법 시행령 제51조 제5호), 소득세법 시행규칙제22조의2에서는 법인세법 시행령제89조를 준용하여 계산한 금액을 시가로 보도록 하고 있으며(사전-2020법령해석소득 -0023, 2020.6.25.), 법인세법 시행령제89조에서는 비상장주식의 경우 불특정다수인 또는 제3자와 거래한 가격이 없는 경우 상증세법 제63조 소정의 보충적 평가방법에 따르도록 하고 있다.

2. 한편 상증세법 시행령제58조의3은 “외국에 있는 상속 또는 증여재산으로서 법 제60조 내지 법 제65조의 규정을 적용하는 것이 부적당한 경우에는, 당해 재산이 소재하는 국가에서 양도소득세‧상속세 또는 증여세 등의 부과목적으로 평가한 가액을 평가액”으로 하며, 그 평가액이 없는 경우에는 “세무서장 등이 2 이상의 국내 또는 외국의 감정기관 등에 의뢰하여 감정한 가액을 참작하여 평가한 가액”에 의한다고 규정하고 있다. 3) 이와 같이 국외 비상장법인의 주식에 관한 세법 규정을 종합하면, 국외 재산에 대하여 시가나 보충적 평가방법을 우선적으로 적용하고 이 방법이 부적당한 경우에 한하여 소재 국가의 양도소득세 등의 부과 목적으로 평가한 가액 또는 세무서장 등이 국내 또는 외국의 감정기관 등에 의뢰하여 감정한 가액을 참작하여 평가한 가액을 순차적으로 적용하는 것이며 과세관청도 이와 동일한 취지로 해석해 오고 있다(서면인터넷방문상담2팀-480, 2007.3.22., 재산세과-778, 2009.4.22., 부동산거래관리과-286, 2010.2.24.). 4) 특히 대법원에서는 구상증세법 시행령제54조와 구상증세법 시행 규칙 제17조 제1항 소정의 보충적 평가방법을 그대로 적용하는 것이 부적당하지 아니한 때에 한하여 위 보충적 평가방법을 적용할 수 있고 위 보충적 평가방법을 적용하는 것이 부적당하지 아니하다는 점에 대한 입증 책임은 과세관청에게 있다 할 것(대법원 2010.1.14. 선고 2007두5646 판결, 대법원 2020.12.30. 선고 2017두62716 판결)이라고 하여, 국외 비상장법인 주식의 경우에도 입증책임은 과세관청에게 있음을 명시하고 있다. 5) 법원의 일관된 견해에 따라, 처분청은 대상 주식의 시가에 관한 검증을 해야 함에도 **에 대한 사실조회 회신조차 없이 $2.24라는 금액을 기준으로 신고서를 인정했을 뿐 신고의 내용조차 확인하지 않았다. 납세자의 소득 신고가 제대로 되었는지에 대해 과세관청은 확인할 필요가 있으나 위 금액이 어떻게 산정된 것인지에 대하여 아무런 근거가 없다.

• 다. 청구인은 쟁점주식을 양도함으로써 소득세법에서 정한 바에 따라 양도소득세를 신고 납부했다. 즉 기타소득의 경정은 과세소득을 누락하거나 탈루하려는 목적이 아니다. 청구인은 2021년 중 쟁점주식을 양도함으로써 발생한 양도소득세를 성실히 신고‧납부하였으며 이때 쟁점주식의 취득가액을 행사 시 시가가 아닌 행사가격(매수가액)으로 계산함으로써 주식매수선택권 행사 및 양도에 따라 발생할 수 있는 모든 과세소득에 대해 모든 세금을 납부하였다.

• 가. 주식매수선택권 행사이익 계산 시 비상장주식의 시가는 법인세법 시행령 제89조 【시가의 범위 등】을 준용하며, 시가가 불분명한 경우 상증세법 제63조 【유가증권 등의 평가】 및 상증세법 시행령 제58조의3【국외재산에 대한 평가】 2) 에 의한다. 1) 외국 비상장 주식의 경우 보충적 평가방법을 적용하는 것이 부적당하지 아니할 때 한하여 보충적 평가방법을 적용하는 것(대법원2007두5646, 2010.1.14.) 으로 청구인의 주식매수선택권 행사시 시가를 “0”원으로 평가하는 것은 부적당한 것으로 판단된다. 2) 판례 등에 의하면 비상장주식의 경우 평가방법이 합리성이나 객관성을 갖추고 있고 주식의 객관적인 가치를 반영할 수 있다면 그에 의하여 산정된 주식가격을 시가로 인정할 수 있는 것으로 단순히 결손법인이라는 사실만으로 기업가치가 없다고 할 수 없다

3. 의 경우 이른바 ‘’이라는 자체 물류시스템을 구축할 수 있도록 대규모 투자에 따라 영업 손실과 자산보다 부채가 많은 자본잠식 상태였으나 급속히 발전할 것으로 전망되는 기업이며, 이 건 주식매수선택권은 Global Shares 3) 라는 주식보상·관리 및 공정시장가치를 평가하는 전문기관에서 한국 직원들이 미국** 주식매수선택권 등을 관리 할 수 있는 플랫폼을 제공하며, 청구인의 주식매수선택권 행사내역($2.24)도 확인이 가능하다.

• 나. 2021. 3월 나스닥 상장 전 미국 증권거래위원회(SEC)에 제출 4) 한 미국** 주식의 주당 평균가격 5) 은 아래와 같다. 청구인과 비슷한 조건으로 주식매수선택권 계약을 체결한 다수가 해당가격을 비상장주식의 정상가격으로 보아 주식매수선택권을 행사하였고 이 가격을 시가로 하여 종합소득세 신고하여 청구인의 경정청구를 거부한 처분은 타당하다.

• 가. 쟁점 주식매수선택권 행사 당시 쟁점주식의 공정가치를 시가로 인정할 수 없다는 청구주장의 당부
• 나. 관련법령 1) 소득세법 제21조 【기타소득】

① 기타소득은 이자소득·배당소득·사업소득·근로소득·연금소득·퇴직소득 및 양도소득 외의 소득으로서 다음 각 호에서 규정하는 것으로 한다.

22. 퇴직 전에 부여받은 주식매수선택권을 퇴직 후에 행사하거나 고용관계 없이 주식매수선택권을 부여받아 이를 행사함으로써 얻는 이익 2) 소득세법 제24조 【총수입금액의 계산】

① 거주자의 각 소득에 대한 총수입금액(총급여액과 총연금액을 포함한다. 이하 같다)은 해당 과세기간에 수입하였거나 수입할 금액의 합계액으로 한다.

② 제1항의 경우 금전 외의 것을 수입할 때에는 그 수입금액을 그 거래 당시의 가액에 의하여 계산한다.

③ 총수입금액을 계산할 때 수입하였거나 수입할 금액의 범위와 계산에 관하여 필요한 사항은 대통령령으로 정한다. 3) 소득세법 시행령 제51조 【총수입금액의 계산】

⑤ 법 제24조제2항을 적용함에 있어서 금전외의 것에 대한 수입금액의 계산은 다음 각 호에 의한다.

4. 주식의 발행법인으로부터 신주인수권을 받은 때(주주로서 받은 경우를 제외 한다) 에는 신주인수권에 의하여 납입한 날의 신주가액에서 당해신주의 발행가액을 공제한 금액

5. 제1호 내지 제4호외의 경우에는 기획재정부령이 정하는 시가 4) 소득세법 시행규칙 제22조의2 【시가의 계산】 영 제51조 제5항 제5호에서 “기획재정부령이 정하는 시가”라 함은 법인세법 시행령 제89조를 준용하여 계산한 금액으로 한다. 5) 법인세법 시행령 제89조 【시가의 범위 등】

① 법 제52조제2항을 적용할 때 해당 거래와 유사한 상황에서 해당 법인이 특수관계인 외의 불특정다수인과 계속적으로 거래한 가격 또는 특수관계인이 아닌 제3자간에 일반적으로 거래된 가격이 있는 경우에는 그 가격(주권상장법인이 발행한 주식을 한국거래소에서 거래한 경우 해당 주식의 시가는 그 거래일의 한국거래소 최종시세가액)에 따른다,

② 법 제52조제2항을 적용할 때 시가가 불분명한 경우에는 다음 각 호를 차례로 적용하여 계산한 금액에 따른다.

1. (생 략)

2. 상속세 및 증여세법 제38조·제39조·제39조의2·제39조의3, 제61조부터 제66조까지의 규정 및 조세특례제한법 제101조 를 준용하여 평가한 가액. 6) 상속세 및 증여세법 제60조 【평가의 원칙 등】

① 이 법에 따라 상속세나 증여세가 부과되는 재산의 가액은 상속개시일 또는 증여일(이하 "평가기준일"이라 한다) 현재의 시가(時價)에 따른다. 이 경우 제63조 제1항제1호가목에 규정된 평가방법으로 평가한 가액(제63조제2항에 해당하는 경우는 제외한다)을 시가로 본다.

② 제1항에 따른 시가는 불특정 다수인 사이에 자유롭게 거래가 이루어지는 경우에 통상적으로 성립된다고 인정되는 가액으로 하고 수용가격ㆍ공매가격 및 감정가격 등 대통령령으로 정하는 바에 따라 시가로 인정되는 것을 포함한다.

③ 제1항을 적용할 때 시가를 산정하기 어려운 경우에는 해당 재산의 종류, 규모, 거래 상황 등을 고려하여 제61조부터 제65조까지에 규정된 방법으로 평가한 가액을 시가로 본다. 7) 상속세 및 증여세법 제63조 【유가증권 등의 평가】

① 유가증권 등의 평가는 다음 각 호의 어느 하나에서 정하는 방법으로 한다.

• 가. ("상장주식“ 관련, 생 략)
• 나. 가목 외의 주식등은 해당 법인의 자산 및 수익 등을 고려하여 대통령령으로 정하는 방법으로 평가한다. 8) 상속세 및 증여세법 시행령 제58조의3 【국외재산에 대한 평가】

① 외국에 있는 상속 또는 증여재산으로서 법 제60조 내지 법 제65조의 규정을 적용하는 것이 부적당한 경우에는 당해 재산이 소재하는 국가에서 양도소득세·상속세 또는 증여세등의 부과목적으로 평가한 가액을 평가액으로 한다.

② 제1항의 규정에 의한 평가액이 없는 경우에는 세무서장등이 2이상의 국내 또는 외국의 감정기관에 의뢰하여 감정한 가액을 참작하여 평가한 가액에 의한다.

• 다. 사실관계 1) 주식회사는 2013. 2. 15. 설립된 회사로 2013. 10. 1. 미국 한국지점의 주요 자산․부채를 현물출자 받았으며, 현재 상품의 판매 및 중개 등을 주요사업으로 영위하고 있다. 미국은 미국 델라웨어에 소재한 법인으로 현재까지 지분을 100% 소유하고 있으며, 2013년 미국의 주요 자산과 부채를 에 현물 출자한 이후로도 **이 국내에서 E-Commerce 대표주자로서 이른바 ‘로켓배송’ 이라는 자체 물류 시스템을 구축할 수 있도록 그간 막대한 자본을 유상증자의 형태로 투자해 왔으며, 2021. 3. 11. 미국 뉴욕증권거래소(NYSE)에 상장되었다.

2. 청구인의 2020년 과세연도 종합소득세 신고 및 경정청구 내역은 다음과 같다.

3. 경정청구 처리 결과 통지 내역은 다음과 같다

4. 청구인은 2021년 및 2022년에 쟁점주식 550,000주 중 각각 220,000주 및 8,000주를 양도하였고, 취득가액은 행사 당시 가액으로 한 것으로 확인된다. 5) Global Shares에서 확인되는 청구인의 주식매수선택권의 행사내역은 다음과 같다.

6. 의 감사보고서(’14〜’22년) 상 내용은 다음과 같다. 가) 한국은 임직원에게 일정 기간 동안의 근무를 조건으로 미국**의 주식을 부여하였으며 부여된 주식의 공정가액을 약정된 근로의 제공기간에 걸쳐 주식보상비용으로 안분하여 인식하였다.

• 종업원에게 부여된 주식결제형 주식기준보상은 부여일에 지분상품의 공정가치로 측정되며, 가득기간에 걸쳐 종업원 급여비용으로 인식함

• 가득될 것으로 예상되는 지분상품의 수량은 매 보고기간말에 비시장성과 조건을 고려하여 재측정되며, 당초 추정치로부터의 변동액은 당기손익과 자본으로 인식함 나) 한국은 다음과 같은 미국 주식기준 보상약정을 체결하였으며, 관련 내역은 다음과 같다. 다) 한국**은 부여된 주식매수선택권에 대해 ‘블랙-숄즈 모형’을 이용한 공정 가치접근법을 적용하여 보상비용을 산정하였으며, 보상원가 산정에 사용된 제반 가정은 다음과 같다.

• 공개 시장이 없었기 때문에 주식매수선택권의 공정시장가치는 경영진이 믿는 객관‧주관적인 요소로 제3자 평가를 통함

• 라) ‘블랙-숄즈모형’ 6) 으로 계산한 공정시장가치는 다음과 같음
• 라. 판단 청구인이 주식매수선택권 행사 당시 은 막대한 영업 손실 및 자본잠식 상태였으므로 쟁점주식의 시가를 “0”원으로 평가 하여야 한다고 주장하고 있어 이에 대해 살펴본다. 부과처분을 위한 전제로 그 시가에 대한 입증책임은 원칙적으로 과세관청인 처분청에 있는 것이고(대법원 2004.10.27. 선고 2003두12493 판결, 같은 뜻임), 관련 소득세법령 등에 의하면, 주식매수선택권을 행사함으로써 얻는 이익은 행사 당시 주식의 시가를 기준으로 산정하되, 만약 시가가 불분명한 경우에는 상속세 및 증여세법제61조부터 제66조까지 규정된 보충적 평가방법에 의한 금액을 적용하는 것이며, 이는 특별한 사정이 없는 한 그 주식이 해외 비상장주식인 경우에도 마찬가지라 할 것(대법원 2018.4.12. 선고 2017두75477 판결, 같은 뜻임)인데, 이 건에서 처분청은 위와 같은 방식에 따라 평가한 가액이 아니라 단순히 이 임의적으로 제시한 가액을 그대로 적용하여 행사 이익을 산정한 것을 인정 하였는데 이는 그 자체로 잘못이 있는 것으로 보이고, 달리 이 산정한 가액이 곧바로 시가에 해당한다거나 또는 보충적 평가방법에 의한 가액과 큰 차이가 없어 이를 그대로 적용할 수 있는 사정 등이 있다고 볼 만한 별도의 자료도 확인되지 않는 점, 주식매수선택권 행사에 관한 과세는 우선 행사 당시에 취득한 주식의 시가와 실제 취득가액과의 차이인 행사 이익에 대하여 과세하고 이후 주식 양도 시에 그 양도가액과 취득 당시 주식의 시가와의 차이인 양도차익에 대하여 과세를 하도록 되어 있긴 하나, 설령 행사 당시 주식의 시가가 명확하지 않아 행사 이익에 대하여 과세가 이루어지지 않더라도 이에 대하여는 사실상 행사가격이 취득한 주식의 취득 당시 시가가 됨에 따라 이후 양도차익에 포함되어 과세가 이루어지는 이상, 그 시기에 차이가 있을 뿐 실질적으로 조세일실이 발생하는 것으로 보기 어려 움 점 등에 비추어 처분청 이 이 제시한 가액을 그대로 시가로 보아 이를 전제로 주식매수 선택권의 행사이익을 산정하여 신고한 청구인의 종합소득세에 대하여 경정청구를 거부한 처분은 잘못이 있는 것으로 판단된다.

이 건 이의신청은 청구주장이 이유 있으므로 국세기본법 제65조 제1항 제3호의 규정에 의하여 주문과 같이 결정한다. 1) 2017년에 행사한 주식매수선택권 306,500주에 대하여 구체적인 산정근거가 확인되지 않은 의 회신가액을 시가로 보아 행사이익을 산정하여 부과하는 것은 잘못이 있는 것으로 판단하여 인용됨 2) 당해 재산이 소재하는 국가에서 양도소득세･상속세 또는 증여세 등의 부과목적으로 평가한 가액을 평가액으로 함 3) JP모건 자회사로 100여 개국의 기업과 직원들에게 주식보상·관리 서비스를 제공 4) 사이트주소: http://sec.gov/edgar/search-and-access 5) 미국 상장 후 기존주주들은 15배 이상의 상장 차익 실현 가능 6) 파생투자 기법을 포함한 금융시장의 수학적 모형으로, 옵션의 가치를 평가하는 데 이용된다. 옵션의 대표적인 평가 방법으로 널리 이용되고 있다. 블랙숄즈 모형은 시장이 주식과 같은 최소한 하나의 위험 자산과 단기 금융, 현금, 채권과 같은 하나의 안전자산으로 구성되고 있다고 가정한다. 블랙숄즈 모형은 특정 기일에만 권리 행사를 할 수 있는 유럽식 옵션을 대상으로 하고 있고 주식의 배당을 고려하지 않는 등 현실의 거래와는 정합성이 맞지 않는 면도 있다. 또 금리 옵션에서는 블랙숄즈 모형과 실제 가격과의 갭이 크다. 이 때문에 보다 현실에 적합한 옵션이론을 모색하려는 움직임도 활발하다. (매일경제 발췌)